導語：2025年上半年原油走勢震蕩，煉廠開工率下滑，燃料油外放量有顯著降低，成本端及供需端表現下行導致國產燃料油議價多有下跌。下半年市場政策面又將面臨調整，供需格局又有轉換，煉廠二次原料走勢又將發生什么變化呢？接下來我們以渣油為例，詳細解讀。具體分析如下：

一、 成本供需雙重作用 2025年上半年渣油議價表現下行

圖1 2024-2025年周度中國渣油現貨價格走勢對比圖（元/噸） 圖2  2025年周度渣油價格走勢對比圖（元/噸）

數據來源：隆眾資訊

2025年上半年中國渣油價格波動在3963-4644元/噸范圍，振幅16.2%，振幅較去年同期增加5.2個百分點。半年來高點出現于2月底，低點出現于6月中旬。2025年上半年，中國渣油年均價格4206元/噸，相較于2024年上半年均價4499元/噸，下跌293元/噸，跌幅為6.5%。

表1  2025年中國渣油現貨價格變動表（單位：元/噸）

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2025年上半年渣油走勢呈現“M”型，周均價多數時期都低于去年同期，但保持在五年均價上下徘徊。一方面上半年原油大漲大跌起伏明顯影響渣油議價走勢，另一方面，上半年主力外放煉廠多集中檢修導致低硫渣油資源供需面變化明顯，亦影響上半年渣油行情走勢。

2025年上半年中國渣油走勢大致分為三個階段：

第一階段為1月-2月底，渣油市場走勢保持近乎單邊上漲走勢。除1月上半月受原油走勢下行拖累渣油議價微跌外，春節前后汽柴油需求向好釋放帶動下游囤貨積極性，且節后回歸煉廠檢修及隨機外放資源減少導致低硫渣油供應減少明顯，且下游低硫石油焦議價大漲帶動低硫原料走勢上行，渣油市場均價接連攀高，至2月底漲至上半年最高值4644元/噸。

第二階段為3月-4月3日。本階段影響因素有二。一方面，前期低硫石油焦價格高企帶來的利好影響漸小，隨下游石油焦價格高位下滑，渣油市場走勢由漲轉跌；另一方面，3月下旬，低硫資源供應收緊對行情有一定向好支撐，渣油走勢又由跌轉漲。

第三階段為清明節-6月底。二季度美國對全球加征關稅成為市場最重要的利空事件，原油走勢大幅下跌，成本拖拽下渣油市場進入下行通道。雖主力煉廠5月開始檢修后供應端利好支撐煉廠挺價，但下游焦化及船燃需求多偏空運行，渣油走勢接連微跌，并在6月底跌至上半年最低位3963元/噸。

二、焦化利潤同比下行，高低價差擴大90元/噸

圖3 2024-2025年山東地區延遲焦化周度理論利潤對比圖（元/噸） 圖4 2023-2025年山東地區延遲焦化周度理論利潤對比圖（元/噸）

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2025年上半年山東地區延遲焦化理論利潤均值在228元/噸，同比下跌93元/噸，跌幅29.0%，處于盈利態勢，但利潤表現下降。

2025年上半年山東地區延遲焦化理論利潤處于盈利狀態，但利潤多數時期處于五年均值之下，同比去年同期亦表現下行。整體看來上半年延遲焦化利潤表現多數時期不及去年同期，一季度好于二季度。上半年來看，焦化利潤最高值出現在3月中旬時期，為454元/噸，利潤最低值出現在5月上旬，為56元/噸，高低價價差同比去年同期擴大90元/噸。一季度汽柴油需求表現尚可，且石油焦價格高企，焦化成品表現優于焦化料表現，焦化利潤表現向好。二季度油價下滑拖累原料走勢，市場多數時期處于下滑通道，且成品跌勢大于焦化料跌勢，焦化利潤跌勢明顯，拖拽上半年焦化利潤整體均值下滑。

三、煉廠開工負荷偏低，渣油商品量同比跌幅超20%

2025年上半年，渣油商品量共計248萬噸，同比下滑72萬噸，跌幅22.5%。

2025年上半年渣油商品量下滑明顯。一方面，上半年關稅及消費稅新政調整后，地方煉廠成本承壓，原料收緊，市場經濟性檢修增多，部分煉廠裝置長期停工檢修，導致煉廠開工率低位運行，渣油商品量外放減少明顯。另一方面，低硫渣油/瀝青料煉廠中海油體系中部分煉廠上半年亦有檢修計劃，低硫渣油/瀝青料損失量明顯。2025年春節前后低硫焦行情短期火爆，也導致部分外放資源流入自用領域。

四、成本下行，供應增多，渣油下半年仍有下行預期

表2  國產燃料油下半年價格方向及因素分析表

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預計下半年渣油均價將有下行預期。

供應面看，下半年主力外放煉廠裝置集中檢修期減少，裝置運行正常，且下半年消費稅新政試點發布，若抵扣比例增加落實，有望提振煉廠開工積極性，渣油供應有上漲預期。需求面看，終端汽柴油供應增多銷售壓力增大，焦化料加工利潤或仍有下探可能，利空渣油挺價。成本面看，地緣沖突緩和，原油走勢雖保持較大不確定性但下半年下行概率較大，渣油成本端支撐有限。綜合看，渣油消息面及供需面均表現偏空指引，除部分含稅資源剛需強勁下滑力度稍緩外，預計下半年渣油均價仍有下行預期。

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